האם ניתן להפיק תשואה עודפת ממדד תל-בונד גלובל ?

בשבוע שעבר הודיע הנהלת הבורסה על השקת מדד אג"ח קונצרני חדש, מדד התל-בונד גלובל. במסגרת השקת המדד , פרסמה הבורסה הגדרה למונח "סדרת אג"ח זרה" אשר מתייחסת למקום ההתאגדות של החברה המנפיקה, היקף פעילותה ונכסיה בישראל (ביחס לגודלה) ועוד. בפועל, מדובר ב-25 סדרות אג"ח בעלות שווי שוק של כ-14.5 מיליארד ₪ והוא כולל בתוכו 18 חברות נדל"ן אמריקאיות שגייסו חוב בישראל וזכו לדירוג (A-) ומעלה מסוכנויות הדירוג המקומיות.

רוב פעילי שוק ההון נוטים להתייחס אל אותן סדרות אג"ח של יזמי נדל"ן האמריקאים כקבוצה אחת, ולא מבצעים בחינה מעמיקה של המנפיקים השונים. שכן לצד חברות קטנות יחסית, אשר מבצעות מספר פרויקטים מצומצם, ניתן למצוא חברות ותיקות וחזקות אשר פועלות באזורי ביקוש. חלקן עוסקות בייזום, כלומר הן יוזמות פרויקטים למגורים או להשכרה החל משלב רכישת הקרקע ועד שלב האכלוס. (כמו חברת אקסטל, ברוקלנד- אפריל ואחרות). וחלקן פועלות בתחום הנדל"ן המניב) כגון רילייטד, וורטון ומויניאן) כלומר הן רוכשות ומחזיקות נכסים שאותם הן משכירות לטווח ארוך. בתקופה האחרונה הועלו אין ספור דברי ביקורת ושלל טענות אשר מרביתן- אינן מוצדקות, כלפי המנפיקות האמריקאיות, במסמך זה ננסה לבחון חלק מהטענות אשר מופנות לאותן מנפיקות, נציג אלו סדרות האג"ח מציעות למחזיק בהן, שעבודים ובטחונות ראויות, ולבסוף נבחן את יעילות המדד המתוכנן?

אחת הטענות התמוהות שעולות כנגד יזמיות הנדל"ן האמריקאיות היא כי ההון העצמי של אותן חברות נקבע ע"י שיערוך של נכסי הנדל"ן שברשותם- אינה מחזיקה מים, הרי זוהי בדיוק הפרקטיקה החשבונאית, שכן גם הונם העצמי של חברות הנדל"ן המקומיות נקבע באמצעות הערכות מומחים אשר משערכים את נכסי הנדל"ן שלהן. טענה נוספת נוגעת לעניין יכולת שרות החוב, במקרה זה נציין, כי חלק מאותן סדרות אג"ח המונפקות, העניקו למחזיקים בהן בטחונות ראויות אשר יכולות להוות כרית ביטחון טובה במקרה של דיפולט. כך לדוגמא נציין את חב' אול-יר אשר גייסה באמצעות סדרה ג' סכום של כ- 620 מיליון ₪ ובתמורה העניקה למחזיקי האג"ח שיעבוד ראשון על נכס נדל"ן במרכז ברוקלין המוערך בכ- 250 מיליון דולר ומספק N.O.I של 15 מיליון דולר בשנה. וחברת אם.די.ג'י. אשר גייסה באמצעות סדרה ב' שלה 270 מיליון ₪ בתמורה לשעבוד ראשון על 2 מתחמי דיור מוגן בשווי של 117 מיליון דולר אשר מספקיםN.O.I של 6.8

מיליון דולר בשנה. אנו סבורים כי לא קיימים הבדלים מהותיים בין המנפיקים האמריקאים לבין שאר החברות הישראליות אשר הנפיקו חוב בבורסה בשנים האחרונות. בדומה לחלק מהמנפיקות האמריקאיות, ישנן חברות ישראליות רבות אשר לא יכולות לשרת את חובן מהפעילות השוטפת שלהם והן תלויות לחלוטין ביכולתן למחזר חובות, (מרבית חברות הליסינג- הן כאלו) .

תהליך "גיור" אגרות החוב האמריקאיות והשקת מדד התל-בונד גלובל הינו מהלך נכון המציע למשקיע הישראלי מכשיר השקעה סקטוריאלי המספק חשיפה רוחבית לאגרות החוב הזרות. ולכן, לא ברור מדוע חברות כמו בראק אן וי, סאמיט, איי.די.או ואחרות, אשר גם הן מרכזות עיקר פעילותן מעבר לים – לא משתייכות אליו.

לסיכום: טיבול תיק ההשקעות באגרות חוב זרות מגוונת ומפזרת את הסיכונים הקיימים בו, והיא עשויה לייצר למשקיעים תשואה עודפת לאורך זמן. נדגיש כי טרם ביצוע השקעה באג"ח אמריקאיות נדרשת היכרות מעמיקה עם החברות השונות, יש לעמוד על ההבדלים ביניהן, להבין את מאפייניהן הייחודיים ואת הסיכונים הקיימים בהן.

הפוסט הבורסה לניירות ערך מגיירת את אגרות החוב האמריקאיות הופיע לראשונה ב-פרוקסימה בית השקעות.

כיצד ניתן להגן על תיק ההשקעות בתקופות של האטה במשק?

בשבוע שעבר פרסמה הלמ"ס כי מדד חודש יוני ירד בכ- 0.7% , נתון אשר הצליח להפתיע את כל פעילי שוק ההון אשר חזו ירידה מתונה. בפועל, כמעט כל סעיפי המדד ירדו בשיעורים חדים מהצפוי, כך לדוגמא בסעיף הירקות ופירות נרשמו ירידות בשיעור של 8.7%, הלבשה והנעלה – 5.4% ובתחזוקת דירה – 1.1%. מתחילת השנה מדד המחירים לצרכן נותר ללא שינוי וב-12 החודשים האחרונים רשם ירידה של 0.2% דבר המעיד על סביבת אינפלציה נמוכה מאוד עם היתכנות דיפלציונית. שנים רבות התנסה עולם ההשקעות בסביבה אינפלציונית ולמד כיצד להתגונן בפני השפעתה השלילית על תיקי השקעות. מנגד , תקופות הדפלציה נדירות יותר ולכן עולם ההשקעות מוכן פחות לתקופה כזאת ולהשפעתה השלילית על תיקי השקעות. במסמך זה נציע מס' אלטרנטיבות השקעה אשר עשויות להגן על תיקי ההשקעות בתקופת האטה במשק המלווה בסביבת ריבית אפסית:

אפיק אגרות החוב: ההשקעה הטובה ביותר בתקופה של מעבר מאינפלציה לדפלציה היא האג"ח הממשלתית ארוכת טווח , בעיקר אם האג"ח הזו מגלמת עדיין במחירה את התקופה של ציפיות אינפלציוניות וסיכון שכבר אינם ממשיים למצב הנוכחי. בדומה לאג"ח הממשלתית, גם אג"ח קונצרניות יכולות להיות השקעה סבירה בתקופת דפלציה, ניתן לחלק את אגרות החוב הצמודות הקיימות כיום בשוק לשתי קבוצות עיקריות: כאלה עם "רצפת הצמדה" וללא "רצפת הצמדה". אגרות חוב צמודות בעלות רצפת הצמדה (הגנה מפני הצמדה שלילית) מתפקדות למעשה כאגרות חוב שקליות כל זמן שהמדד הידוע נמוך ממדד הבסיס (המדד בהנפקה(, אגרות חוב אלה אומנם יגנו על המשקיע מפגיעה בקופונים ובקרן ההשקעה בתקופות בהן המדד יורד, אולם, בהתאם, ישובו לספק הגנה מדדית רק לאחר שיסגרו את ה"פער" השלילי שנוצר אל מול מדד הבסיס. עם זאת, יש לזכור כי בתקופה שבה פרמיית הסיכון עולה והפעילות הכלכלית יורדת, המרווחים בין התשואות של אג"ח (מדורגת ולא מדורגת) מתרחבים, ולכן קיימת עדיפות להשקעה באגרות החוב בעלות דירוגים גבוהים.

אפיק המניות: כעיקרון, השקעה במניות אינה מתאימה לתקופות האטה במשק, שכן בתקופות אלו רווחי החברות נשחקים והמומנטום של מחירי המניות נוטה להיות שלילי. מומלץ לנקוט בגישה דפנסיבית – קרי חשיפה לחברות ולענפים בעלי עקומת ביקוש קשיחה יחסית כגון בנקאות , מזון ודלק. בנוסף, יש להעדיף השקעה בחברות מוטות ייצוא, כגון אלביט מערכות,

נייס ואחרות אשר עיקר ההכנסות שלהם הינו במט"ח. חברות אלו נחשבות לחסינות יותר באופן יחסי ויפגעו פחות בתקופת האטה במשק המקומי.

אפיק המט"ח: ברמה התיאורטית, נתוני מדד שליליים אמורים לספק רוח גבית להתחזקות הדולר, שכן כעת, הציפיות להעלאת הריבית מתרחקות, ויש הטוענים שהעלאת הריבית הקרובה צפויה להידחות לרבעון הראשון של 2019. לטובת פעילי אחוזת-בית ניצבת האפשרות לבצע השקעה בתעודות-סל אשר עוקבות אחרי הדולר או לרכוש פיקדונות דולרים בבנק, (מהלך אשר כרוך בעלויות יחסית גדולות של המרות מטבע ומייצר תשואה נמוכה למדי), לחילופין, ניתן לרכוש נכסים פיננסים בעלי הצמדה דולרית: בחודשים האחרונים הונפקו מס' לא מבוטל של אגרות חוב בעלות הצמדה דולרית כגון, ישראמקו ותמר-פטרוליום אשר יכולות לספק למשקיעים אלטרנטיבת השקעה מעניינת לתקופה זו.

לסיכום: ההתרחקות מיעדי האינפלציה של בנק ישראל, החשש מפני כניסה לדפלציה וסביבת הריבית האפסית מייצרים לפעילי השוק לא מעט אתגרים. בתקופה זו, רצוי להימנע מהשקעה ישירה במדדי המניות והתל-בונד השונים ולבחור בקפידה את תמהיל תיק ההשקעות, הן בגזרת אגרות החוב והן בגזרת המניות.

הפוסט זהירות, דפלציה !!! הופיע לראשונה ב-פרוקסימה בית השקעות.

אז רגע לפני שנסביר בדיוק את המנגנון, חשוב להבין את התפתחות המסחר שהתרחשה בעשור שקדם להחלת הנוהל-

עד 1997, המסחר בישראל התנהל על ידי סוחרים אנושיים ("ברוקרים") ברצפת המסחר בבורסה. ב-1997 החלה הבורסה בהליך מעבר של ביצוע המסחר על ידי מערכת ה"רצף" (בדומה למערכת שהונהגה בבורסת שיקאגו) , הליך אשר הושלם כעבור שנתיים. אחד השינויים המהותיים שמעבר כזה מביא עימו, הינו שינוי שלב הפתיחה. קודם לשימוש במערכת הרצף, האפשרות למניפולציה הייתה מוגבלת, שכן כל פקודה הייתה צריכה לעבור לסוחר האנושי ברצפת המסחר, ולא ניתן היה לשדר כמות גדולה של פקודות בזמן קצר מבלי שאלה יגררו תגובה מהצדדים הנגדיים, ולכן היכולת להשפיע על מחיר המדד ביום הפקיעה, היתה מוגבלת. לעומת זאת, במעבר למערכת מסחר אלקטרונית, ביצוע שכזה היה אפשרי, מה שהוביל לניסיונות לביצוע מניפולציות על המדד, בעיקר בימי הפקיעה. הבורסה הקימה מספר מנגנונים שנועדו למנוע, או לכל הפחות להקשות, על מניפולציות כאלה להתממש. כך, בדצמבר 2000, שינתה הבורסה את שעת הפתיחה של המסחר מ-09:45, לנקודת זמן רנדומלית בין 09:45-09:50, מתוך מחשבה שמנגנון כזה יקשה על סוחרים שמנסים לבצע מניפולציה בשניות האחרונות לפני פתיחת המסחר. כפי שאתם מבינים ממור"ק הפתיחה, שחקן מספיק גדול ומספיק נחוש, כנראה היה מתגבר על מכשול זמן הפתיחה הרנדומלי.

אז מהי בעצם "פתיחה אנגלית"?

"פתיחה אנגלית" הינה בעצם כינוי  השימוש במנגנון של דחיית מסחר במקרה של תנודות קיצוניות, שקודם למנגנון "מנתק זרם" בשלב הפתיחה.

• בשלב טרום הפתיחה, בתנודה של 2.5% או יותר במדד ת"א 35, נדחה מסחר הפתיחה בשוק המניות, כולל אג"ח להמרה וכתבי אופציה, ומוצרי מדדים שנכס הבסיס שלהם הוא מניות או מדד מניות, לפרק זמן אקראי של שלוש עד ארבע דקות – "הארכה ראשונה".
• במידה שלאחר ההארכה הראשונה עדיין קיימת תנודה של 2.5% או יותר במדד ת"א 35, נדחה מסחר הפתיחה בשוק המניות פעם נוספת לפרק זמן אקראי נוסף של שלוש עד ארבע דקות "הארכה שנייה".
• מנתק זרם ראשון – לאחר ההארכה השנייה נבדק שוב מדד ת"א 35, כאשר במידה והתנודה היא 5% או יותר, נדחה מסחר הפתיחה בשוק המניות ומופסק המסחר בנגזרים על מניות ועל מדדי מניות לפרק זמן אקראי שבין 29 ל-30 דקות.
• לקראת תום דחיית מסחר הפתיחה בשל מנתק-הזרם הראשון, נבדק שוב מדד ת"א 35, כאשר במידה והתנודה נמוכה מ-12%, מסחר הפתיחה מתקיים. במקרה שהתנודה במדד היא 12% או יותר, מסחר הפתיחה בשוק המניות נדחה ונמשכת הפסקת המסחר בנגזרים על מניות ועל מדדי מניות, לפרק זמן שנקבע על ידי מנכ"ל הבורסה, לאחר שהתייעץ עם יו"ר דירקטוריון הבורסה. במקרה זה רשאי המנכ"ל אף להפסיק את המסחר עד סוף היום.

אם נדחה מסחר הפתיחה פעמיים באותו יום בשל הפעלת מנתק זרם, והתנודה במדד ת"א 35 בפעם השלישית שנבדק, היא 12% או יותר – לא מתקיים מסחר באותו יום בשוק המניות ולא מחודש המסחר בנגזרים על מניות ועל מדדי מניות באותו יום (בכפוף לשיקול דעתו של מנכ"ל הבורסה).

אז למה בעצם הפתיחה הזאת היא "אנגלית"?

ב-1997, לא רק הבורסה בתל אביב עברה ממסחר אנושי בקומת מסחר למערכת אלקטרונית. גם זו של לונדון (LSE), שם החל השימוש במערכת ה- SETS, שכללה מנגנון ממתן תנודות (PME), הן בשלב הרציף הן בפתיחה. כפי שצויין, מערכת הרצף נבנתה בדמות מערכת דומה מבורסת שיקאגו, שם לא קיים מנגנון דחיית מסחר שכזה. לכן אימוץ המנגנון הנ"ל, היה מזוהה עם בורסת לונדון, ומכאן השם.

הפוסט פתיחה אנגלית (לא זו של השחמט) הופיע לראשונה ב-פרוקסימה בית השקעות.